每經(jīng)記者｜岳楚鵬    每經(jīng)編輯｜高涵    

11月17日，日本經(jīng)濟的“紅燈”再度亮起。

日本三季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算下降1.8%，自2024年第一季度以來再次出現(xiàn)負(fù)增長。同一時間，一場“拋售日本”的交易正悄然上演：30年期國債收益率創(chuàng)下歷史新高，日元匯率逼近160干預(yù)關(guān)口，日經(jīng)225指數(shù)則一舉抹去新任首相高市早苗上任以來的全部漲幅，股、債、匯“三殺”的罕見格局，讓全球投資者繃緊神經(jīng)。

這場突如其來的困局并非偶然。外需端，美國關(guān)稅升級讓日本汽車等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)出口“急剎車”，三季度出口六個季度以來首降；內(nèi)需端，民間住宅投資大跌9.4%，幾乎吞噬疫情后復(fù)蘇成果。雪上加霜的是，中國赴日旅游遭遇“退訂寒潮”，超54萬張機票被取消，旅游業(yè)損失或達萬億日元。

11月21日，面對多重壓力，高市內(nèi)閣拋出21.3萬億日元刺激計劃，卻引發(fā)更大爭議。市場將其與英國“特拉斯風(fēng)暴”相提并論，擔(dān)憂債務(wù)激增進一步動搖財政根基。

圖片來源：每經(jīng)特約記者 郝帥 攝

日本GDP再度負(fù)增長，復(fù)蘇勢頭幾近抹去

在美國關(guān)稅和內(nèi)需疲軟的雙重夾擊下，日本時隔六個季度再次陷入負(fù)增長。11月17日公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度日本實際GDP環(huán)比下滑0.4%，折合年率下降1.8%，明顯弱于此前幾個季度的復(fù)蘇勢頭。

出口端：貨物及服務(wù)出口環(huán)比下降1.2%，為六個季度以來首次萎縮。這與美國自今年春季以來對日本汽車及其他制造業(yè)產(chǎn)品加征附加關(guān)稅高度相關(guān)，直接沖擊了以汽車為代表的日本優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。

內(nèi)需端：占家庭部門資產(chǎn)重要部分的民間住宅投資環(huán)比大跌9.4%，折算成年率跌幅超過三成，幾乎抹去疫情后積累的復(fù)蘇勢頭。企業(yè)庫存同步下調(diào)，也對內(nèi)需構(gòu)成額外拖累。

國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家宋雪濤在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）采訪時表示，“從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，僅根據(jù)第三季度GDP的環(huán)比增速下滑，無法立刻做出日本經(jīng)濟復(fù)蘇出現(xiàn)了明顯的中斷的判斷。但此類波動對經(jīng)濟肯定造成了內(nèi)生性的傷害，至少對于復(fù)蘇勢頭產(chǎn)生了一定的逆風(fēng)。”

日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省前官員古賀茂明表示，如果維持15%的關(guān)稅，其影響將不可避免?！斑@樣的關(guān)稅會削弱日本出口商在美國市場的競爭力，迫使企業(yè)要么降價，要么面臨銷量下滑的局面?！?/p>

在外需受阻、內(nèi)需又被通脹擠壓的背景下，日本政府不得不承認(rèn)此前對經(jīng)濟的樂觀判斷難以為繼，已將2025財年（2025年4月至2026年3月）的實際GDP增長預(yù)期從1.2%大幅下調(diào)至0.7%。

據(jù)央視新聞報道，日本政府官方文件指出，美國關(guān)稅政策和持續(xù)的通貨膨脹是導(dǎo)致日本經(jīng)濟面臨下行壓力的雙重風(fēng)險因素。這意味著，日本經(jīng)濟已經(jīng)處在一條更低的增長軌道上。

日本野村綜合研究所研究員木內(nèi)登英表示，如果情況得不到扭轉(zhuǎn)，今年第四季度日本經(jīng)濟可能繼續(xù)下滑，再現(xiàn)負(fù)增長。

日本銀座 圖片來源：每經(jīng)特約記者 郝帥 攝

股、債、匯“連環(huán)殺”：“拋售日本”交易上演

經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布前后，市場率先對日本經(jīng)濟前景“投票”。

一向被視為最穩(wěn)的國債市場率先承壓。30年期日本國債收益率本周一度沖上至3.35%~3.38%，創(chuàng)下有記錄以來最高水平；10年期收益率則一度突破1.8%，刷新近17年新高，5年期收益率也升至1.3%以上，為2008年以來首次。在長期“零利率+超寬松”的市場環(huán)境中，長端收益率如此劇烈的抬升，被分析師視作對財政紀(jì)律的“不信任投票”。交易員表示，日本的宏觀經(jīng)濟形勢正變得“更加混亂”。

其次，日元匯率承壓，避險光環(huán)正在褪色。在美日利差并未進一步明顯擴大的情況下，美元兌日元本周一度漲超1%，突破157日元關(guān)口，創(chuàng)下近10個月新低，距離市場普遍認(rèn)為會觸發(fā)日本當(dāng)局干預(yù)的160關(guān)口僅一步之遙。

日本股市也沒能幸免于難。與傳統(tǒng)認(rèn)知中“日元走弱利好出口股”不同，在日元貶值和國債收益率飆升的雙重背景下，日經(jīng)225指數(shù)連續(xù)下挫，11月18日跌3.22%，單日跌幅創(chuàng)下4月以來最大。截至發(fā)稿，日經(jīng)225指數(shù)已抹去高市早苗就任以來全部漲幅，本周下跌1750點，累跌3.48%。

在高市政府上臺的短短七周內(nèi)，日元對美元已累計貶值約6%，而同期美日10年期利差反而有所收窄。據(jù)媒體報道，瑞穗銀行新加坡亞洲研究主管維什努?瓦拉坦指出，這種“與基本面錯位”的走勢，很難不用“拋售日本”這個說法來解釋。景順資產(chǎn)管理日本有限公司全球市場策略師木下智也表示：“政府財政狀況的不確定性日益加劇，整體市場情緒正在惡化，這助長了‘拋售日本’的行情?！?/strong>

宋雪濤向每經(jīng)記者表示，過去兩周，日債長端收益率飆升，日元急劇貶值，以及日股的大幅波動，這些都表明了市場對日本央行獨立性的質(zhì)疑在加重，“即高市政府或?qū)⒁愿笙薅雀深A(yù)日本央行正?；瘺Q策，以配合其計劃推出的大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策。”

據(jù)媒體報道，加拿大皇家銀行藍灣資產(chǎn)管理公司首席投資官馬克?道丁警告，如果高市失去政策信譽，投資者就會開始拋售所有資產(chǎn)。機構(gòu)擔(dān)憂，如果財政政策進一步“失控”，下一步市場可能不僅是做空日元和日債，還會延伸到更廣泛的日本風(fēng)險資產(chǎn)。

超54萬張機票取消！日本旅游遭遇“退訂寒潮”，或損失萬億日元

日本經(jīng)濟承壓的沖擊波正在向多領(lǐng)域蔓延，首當(dāng)其沖的便是旅游業(yè)。

據(jù)央視新聞報道，中國赴日旅游的訂單大幅縮水，自11月15日以來，各大航空公司已經(jīng)有超過54萬張飛往日本的機票被取消，而且退票潮還在持續(xù)，赴日旅游遭遇“退訂寒潮”。

據(jù)新華社報道，東日本國際旅行社相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，“17日一天取消量約占整體訂單的一成，到18日已飆升至七成?！痹撠?fù)責(zé)人表示，由于游客普遍持觀望態(tài)度，剩余三成訂單也岌岌可危。12月份訂單中，已有約20個研學(xué)團、企業(yè)和政府交流團取消赴日旅行訂單。

日本名古屋一位從事旅游包車業(yè)務(wù)的工作人員也表示，不少原定近期訪日的中國旅游團已取消行程?！皬?1月21日起的用車訂單陸續(xù)被取消，12月整月的中國游客訂單已全部確認(rèn)取消。”她說，這場突如其來的“寒潮”使公司運營壓力陡增，員工生計也受到影響?！肮镜乃緳C幾乎都處于‘無單可接’的狀態(tài)。”

旅客正查詢航班信息 每經(jīng)記者 韓陽 攝

日本觀光廳統(tǒng)計，2024年中國游客在日消費總額位列各國游客之首，今年1月至9月，中國內(nèi)地和香港游客的貢獻約占訪日外國人旅行消費總額（6.92萬億日元）的30%。

據(jù)新華社報道，日本野村綜合研究所研究員木內(nèi)登英預(yù)測，中國政府的旅游提醒可能令日本今后一年旅游消費收入減少約1.79萬億日元（約合115億美元），使日本實際GDP減少0.29%。他強調(diào)，中國游客減少帶來的影響將超過全年經(jīng)濟增長率的一半，日本經(jīng)濟正面臨“重大風(fēng)險”。

21萬億日元經(jīng)濟刺激計劃恐釀新風(fēng)暴

11月21日，日本內(nèi)閣批準(zhǔn)了一項規(guī)模達21.3萬億日元（約合1354億美元）的經(jīng)濟刺激方案，這是新任首相高市早苗上任后推出的首個重大財政舉措。

該計劃包括17.7萬億日元（約合1120億美元）的一般賬戶支出，較去年大幅增長27%，成為新冠疫情以來最大規(guī)模的刺激措施。高市早苗表示，如果稅收增長不足以支付全部費用，將通過發(fā)行新債券來籌集資金。

宋雪濤向每經(jīng)記者表示，此次刺激計劃對于經(jīng)濟的增量刺激作用較少，還是以改善民生為主，難以大幅撬動經(jīng)濟增長。“毫無疑問，日本在未來一段時間內(nèi)將面臨更大的支出壓力?！?/p>

這一龐大的刺激計劃此前已引發(fā)了市場對日本財政狀況惡化的擔(dān)憂，日元匯率與日本國債本月幾乎同步大跌。盡管11月21日刺激計劃正式公布后，美元兌日元小幅回落，短暫走低至157.20，但隨后再度反彈，逼近可能觸發(fā)日本央行干預(yù)的區(qū)間。自從9月以來，日元已在G10貨幣中領(lǐng)跌；日本10年期國債收益率本周早些時候也進一步躍升至了17年來的最高位。

據(jù)媒體報道，德意志銀行全球貨幣研究主管喬治?薩拉維洛斯（George Saravelos）將當(dāng)前日本的相關(guān)市場的動向與2022年英國遭遇的“特拉斯風(fēng)暴”危機相提并論。彼時，時任英國首相的特拉斯提出缺乏資金支持的減稅計劃令投資者驚慌，導(dǎo)致英鎊跌至37年低點，國債市場幾乎崩潰。

不過，薩拉維洛斯強調(diào)，2022年的英國債市危機因養(yǎng)老金基金的杠桿投資策略引發(fā)強制拋售而加劇，目前尚無跡象表明日本市場存在類似的杠桿風(fēng)險。

宋雪濤向每經(jīng)記者指出，日本需要面對的并不是單純的債券供給壓力。隨著日本央行階梯式減少購債計劃，日本國債也需要新的邊際需求——經(jīng)濟復(fù)蘇仍處波動，政治政策不確定性加大，日債的新買家都處在觀望狀態(tài)。“換言之，金融市場的壓力是立刻顯現(xiàn)的，而經(jīng)濟的反饋是滯后的。在刺激政策對民生反饋見效前，日本資產(chǎn)的吸引力還將持續(xù)下降?！?/strong>

在長期日債收益率上漲、日元貶值壓力加劇的背景下，市場更擔(dān)心的還是歷史重演，即日元套利交易將再次遭遇平倉，危及全球流動性和風(fēng)險資產(chǎn)。去年7月，日元兌美元一度跌至161.95的1986年以來最低點，促使日本政府入市干預(yù)，幾周后日本央行意外加息，引發(fā)了全球金融市場的動蕩。

高市早苗這場“政策豪賭”的最終走向，不僅將決定新首相的政治命運，更將是全球金融市場未來數(shù)月面臨的最大不確定性。

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