每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

時(shí)隔四年，國(guó)內(nèi)伽瑪放射外科設(shè)備龍頭企業(yè)西安大醫(yī)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)大醫(yī)集團(tuán)），再次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，此次目標(biāo)轉(zhuǎn)向港交所。

根據(jù)最新招股書(shū)，大醫(yī)集團(tuán)在中國(guó)伽瑪?shù)妒袌?chǎng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，2024年市場(chǎng)份額高達(dá)70%。但要注意的是，領(lǐng)先的市場(chǎng)份額卻并未給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)起色。2023年和2024年大醫(yī)集團(tuán)營(yíng)收不及4年前，凈虧損還較4年前擴(kuò)大了數(shù)倍。

細(xì)分領(lǐng)域王者卻賺不到錢(qián)？這一巨大反差也令市場(chǎng)疑慮公司核心產(chǎn)品的未來(lái)成長(zhǎng)性。業(yè)內(nèi)分析指出，作為癌癥治療手段之一的放療設(shè)備，伽瑪?shù)峨m然精準(zhǔn)度高，但受技術(shù)原理限制，治療部位主要集中于頭部。相比之下，直線加速器等放射治療設(shè)備可以實(shí)現(xiàn)全身多部位治療，正在醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)中占據(jù)更大比重。

不過(guò)，此前資本對(duì)大醫(yī)集團(tuán)頗為看好。高瓴資本、方略資本、招商局創(chuàng)投領(lǐng)銜十余家明星機(jī)構(gòu)，長(zhǎng)春市財(cái)政局、西安市財(cái)政局等國(guó)資平臺(tái)均參與投資，公司已累計(jì)完成7輪融資，總額達(dá)15.71億元，最后一輪投后估值高達(dá)51億元。

資本盛宴背后，實(shí)控人劉海峰團(tuán)隊(duì)也面臨考驗(yàn)：若此次港交所闖關(guān)失敗，可能觸發(fā)與投資機(jī)構(gòu)簽訂的回購(gòu)協(xié)議。在市場(chǎng)份額觸頂、盈利未現(xiàn)、替代威脅加劇的背景下，留給大醫(yī)集團(tuán)的時(shí)間不多了。

是伽瑪?shù)锻跽撸瑓s難破小眾困局

癌癥治療領(lǐng)域正經(jīng)歷深刻變革。

在手術(shù)、化療、放療三大傳統(tǒng)療法中，放療憑借其治療費(fèi)用僅為手術(shù)一半、化療1/5~1/3的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，結(jié)合精準(zhǔn)治療技術(shù)發(fā)展，正成為多手段聯(lián)合治療的重要環(huán)節(jié)。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，全球放射外科市場(chǎng)規(guī)模將從2024年924億美元增至2030年1389億美元。中國(guó)市場(chǎng)增速更強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)從594億元躍升至1058億元。

擬港股IPO（首次公開(kāi)募股）的大醫(yī)集團(tuán)，正是該千億元級(jí)市場(chǎng)中伽瑪?shù)额I(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。伽瑪?shù)妒欠暖熢O(shè)備的一種。它并非真正的手術(shù)刀，而是一種非侵入性治療裝置。其原理類(lèi)似于用放大鏡聚焦陽(yáng)光——將數(shù)百束微弱的伽瑪射線精準(zhǔn)聚焦到腫瘤部位，從而在不切開(kāi)皮膚的情況下“燒掉”病變組織。

招股書(shū)顯示，大醫(yī)集團(tuán)核心產(chǎn)品CybeRay是全球首個(gè)且目前唯一獲中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局和美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)的、具有集成實(shí)時(shí)成像模塊的伽瑪放射治療設(shè)備。該產(chǎn)品于2021年和2022年相繼在美國(guó)和中國(guó)獲批上市。

公司另一核心產(chǎn)品TaiChiRT Pro為全球首款獲得FDA突破性醫(yī)療器械認(rèn)定的X/伽瑪射線一體化放射治療系統(tǒng)，在中美兩國(guó)均獲批上市。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，盡管大醫(yī)集團(tuán)在“伽瑪?shù)额I(lǐng)域”是當(dāng)之無(wú)愧的王者，但卻面臨“王者”難拓江山的現(xiàn)實(shí)尷尬。

對(duì)比整個(gè)放療設(shè)備市場(chǎng)，伽瑪?shù)吨皇切”娺x擇。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)伽瑪放射外科設(shè)備（主要指伽瑪?shù)叮┦袌?chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的3億元增長(zhǎng)到2030年的5億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率11.0%。而中國(guó)一體化放射治療設(shè)備市場(chǎng)增長(zhǎng)更快，預(yù)計(jì)將從2024年的18億元激增至2030年的95億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)31.5%。

這意味著，盡管伽瑪?shù)都夹g(shù)先進(jìn)，但在放療領(lǐng)域?qū)儆谙鄬?duì)“冷門(mén)”的設(shè)備，市場(chǎng)主流是直線加速器。據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委2023年發(fā)布的《“十四五”大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃》，2020年底全國(guó)配置直線加速器（含X刀）3405臺(tái)，而伽瑪?shù)秲H296臺(tái)。按規(guī)劃，截至2025年，國(guó)內(nèi)將新增的伽瑪?shù)兑仓挥?5臺(tái)。

這一斷層的數(shù)據(jù)直接反映在市場(chǎng)格局上，大醫(yī)集團(tuán)在中國(guó)整體放療設(shè)備市場(chǎng)的份額僅4.7%，不僅落后于醫(yī)科達(dá)、瓦里安等國(guó)際巨頭，也與本土龍頭聯(lián)影醫(yī)療存在差距。

營(yíng)收增長(zhǎng)停滯，虧損擴(kuò)大，現(xiàn)金流警報(bào)拉響

事實(shí)上，主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間增長(zhǎng)存天花板的壓力，在大醫(yī)集團(tuán)財(cái)報(bào)中已有體現(xiàn)。

這是大醫(yī)集團(tuán)向資本市場(chǎng)發(fā)起的第二次沖擊。2021年，其便計(jì)劃在科創(chuàng)板上市，但最后卻在當(dāng)年末撤回了申請(qǐng)。彼時(shí)，大醫(yī)集團(tuán)給出的解釋是，A股整體審批程序及當(dāng)時(shí)不利市況令上市時(shí)間表不明朗。

而據(jù)最新提交的招股書(shū)，2023年、2024年大醫(yī)集團(tuán)收入為2.61億元、2.64億元。2021年沖擊A股時(shí)發(fā)布的招股書(shū)顯示，2018年、2019年、2020年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為9490.23萬(wàn)元、2.07億元、2.95億元。這意味著，從2020年到2023年、2024年，公司營(yíng)收不但沒(méi)增，反而下降了。

此外，大醫(yī)集團(tuán)2023年和2024年分別虧損6978萬(wàn)元、9457.2萬(wàn)元。而2018年—2020年，公司虧損額分別為5248.04萬(wàn)元、4276.39萬(wàn)元、1771.96萬(wàn)元。時(shí)隔4年，大醫(yī)集團(tuán)沒(méi)有走出虧損困境，虧損窟窿倒是越來(lái)越大。

公司解釋稱(chēng)，虧損主要源于研發(fā)開(kāi)支。2023年、2024年研發(fā)總投入分別達(dá)9788萬(wàn)元和1.13億元，其中核心產(chǎn)品CybeRay的研發(fā)投入占比接近四成。顯然，技術(shù)光環(huán)轉(zhuǎn)化為商業(yè)回報(bào)的表現(xiàn)還不夠明顯。

記者還注意到，盡管大醫(yī)集團(tuán)2024年整體毛利率同比有所提高，但每一個(gè)品類(lèi)的毛利率都在下降。2023年，TaiChi平臺(tái)解決方案、GMD平臺(tái)解決方案、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)解決方案及維護(hù)服務(wù)的毛利率分別為65.3%、47.5%、23.9%、89.3%；2024年，對(duì)應(yīng)的數(shù)值分別為54.9%、45.1%、22.9%、85.3%。

此外，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的172天延長(zhǎng)至322天，回款速度變慢；2023年，公司計(jì)提的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)減值損失為880萬(wàn)元，2024年則為2839萬(wàn)元。

招股書(shū)顯示，為了破局，大醫(yī)集團(tuán)也在積極謀劃。一方面對(duì)旗艦產(chǎn)品TaiChiRT Pro調(diào)整策略，推出可后期升級(jí)的基礎(chǔ)版；另一方面投入四項(xiàng)臨床試驗(yàn)，探索將伽瑪?shù)哆m應(yīng)證拓展至心血管、神經(jīng)系統(tǒng)疾病等領(lǐng)域。

這些舉措可能會(huì)打開(kāi)長(zhǎng)期空間，但短期而言，公司財(cái)務(wù)壓力加劇也是必然。值得注意的是，大醫(yī)集團(tuán)的現(xiàn)金儲(chǔ)備已有緊張跡象：2023年末賬上還有3.34億元現(xiàn)金，到2024年末只剩1.26億元，截至今年2月底，已不足6000萬(wàn)元。

有資本套現(xiàn)離場(chǎng)，實(shí)控人面臨回購(gòu)壓力

對(duì)大醫(yī)集團(tuán)而言，成功上市獲得“輸血”已經(jīng)比較迫切。相比公司本身而言，更著急的可能是其身后的投資機(jī)構(gòu)。

招股書(shū)顯示，大醫(yī)集團(tuán)由劉海峰家族掌控，劉海峰也是公司的靈魂人物。2018年西安同創(chuàng)博潤(rùn)創(chuàng)業(yè)投資管理中心所作的《西安大醫(yī)集團(tuán)有限公司投資分析報(bào)告》提到，劉海峰1983年7月畢業(yè)于蘭州大學(xué)核物理專(zhuān)業(yè)。

自成立以來(lái)，大醫(yī)集團(tuán)歷經(jīng)7輪股權(quán)融資，投資方包括方略、長(zhǎng)安匯通、高瓴、璟沃投資、深圳角度、聚賢德醫(yī)和Honesta等，成功募集15.71億元資金。其中，高瓴在2019年、2020年通過(guò)上海匯育、珠海嵩恒2家有限合伙企業(yè)收購(gòu)股權(quán)、認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本入股，累計(jì)耗資超2億元。記者注意到，2019年上海匯育獲得大醫(yī)集團(tuán)股份的每股價(jià)格為17.85元，2020年珠海嵩恒所認(rèn)購(gòu)股份的價(jià)格為26.54元/股。

不過(guò)，就在大醫(yī)集團(tuán)此次遞表港交所前幾日，上海匯育、星辰輕承風(fēng)與大醫(yī)集團(tuán)訂立股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，上海匯育同意將149.12萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給星辰輕承風(fēng)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為5000萬(wàn)元，每股價(jià)格33.53元。

事實(shí)上，“等不及”離場(chǎng)的資本不只高瓴。大醫(yī)集團(tuán)A股上市之路折戟后，就有早期投資者選擇了套現(xiàn)離場(chǎng)。招股書(shū)顯示，2024年8月，劉海峰控制的西安同貴便以36.33元/股的價(jià)格回購(gòu)了中比基金和海富長(zhǎng)江228.6萬(wàn)股，合計(jì)總金額達(dá)到8300萬(wàn)元。

而據(jù)2021年所披露的招股書(shū)，劉海峰等人于2020年曾與機(jī)構(gòu)股東簽署了對(duì)賭協(xié)議，若公司未能上市，則可能觸發(fā)實(shí)控人履行回購(gòu)義務(wù)的條款。

記者注意到， 此番赴港IPO若未能成功，劉海峰等人仍將承擔(dān)較高的回購(gòu)壓力。

據(jù)披露，2024年5月，劉海峰等人與大醫(yī)集團(tuán)的外部股東簽署了補(bǔ)充股東協(xié)議，若出現(xiàn)公司主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)終止審批或駁回上市申請(qǐng)、上市申請(qǐng)獲批后但后續(xù)終止這三種情況，實(shí)控人將履行贖回義務(wù)，回購(gòu)?fù)顿Y方持有的股權(quán)。

就相關(guān)問(wèn)題，7月3日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向大醫(yī)集團(tuán)工商檔案中所披露的郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到回復(fù)。

封面圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 文多 攝