一、PPP資產證券化獲多部門全面支持推進

2016年12月以來PPP（政府和社會資本合作）項目資產證券化受到國家多個部委的政策支持和積極推動，國家發(fā)展改革委、財政部、中國證監(jiān)會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會、上海證券交易所、深圳證券交易所等多部門先后發(fā)布相關文件，從政策法規(guī)和理論實踐等角度為PPP項目資產證券化鋪路。

2016年12月，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，共同推進PPP項目資產證券化融資。

2017年1月10日，財政部印發(fā)《財政部政府和社會資本合作（PPP）專家?guī)旃芾磙k法》。1月23日，財政部又印發(fā)了《政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺信息公開管理暫行辦法》。

2017年2月17日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別對各自市場參與人發(fā)布了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業(yè)務的通知》，成立PPP項目資產證券化工作小組，對于符合條件的優(yōu)質PPP項目資產證券化產品建立綠色通道，提升受理、評審和掛牌轉讓工作效率。

2017年2月17日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《關于PPP項目資產證券化產品實施專人專崗備案的通知》，對符合要求的PPP項目資產證券化產品，指定專人負責，即報即審、提高效率，加快備案速度，優(yōu)先出具備案確認函。

二、推進資產證券化的重要意義

我國目前PPP項目的融資大多以銀行信貸為主，基金、信托、保險等其他金融工具的運用仍處于起步探索階段。同時在銀行不良貸款壓力加大、不良貸款率持續(xù)上升的背景下，銀行對PPP項目的審核標準、擔保要求和放貸流程較為嚴格?？紤]到PPP項目的權屬不清、增信不足等問題，銀行在參與時也是較為審慎，難以滿足PPP項目的融資需求，亟待破解。

首先，PPP項目資產證券化是以PPP項目未來所產生的現金流為基礎資產，其作為一種新型的類固收產品，存在低風險、高回報特點。與一般資產證券化區(qū)別在于，政策約束性強、基礎資產廣、保障力度大。優(yōu)勢在于能夠拓寬融資渠道、降低融資成本、優(yōu)化財務狀況、豐富退出方式。

其次，通過資產證券化，盤活存量PPP項目資產，緩解PPP項目融資難題。PPP項目中很大比重屬于交通、保障房建設、片區(qū)開發(fā)等基礎設施建設領域，建設期資金需求巨大，且項目資產往往具有較強的專用性，流動性相對較差。以項目經營權、收益權為基礎，變成可投資的金融產品，通過上市交易和流通，盤活存量PPP項目資產，增強資金的流動性和安全性。對于銀行而言，通過資產證券化可以進一步放大杠桿，在同等額度的準備金基礎上操作更多的項目，提高資金使用效率和投資收益，更重要的是能夠借助資產證券化手段實現風險轉移，有效管控風險。

第三，豐富資金退出方式，吸引更多社會資金參與提供公共服務。PPP項目期限長，資金需求大，追求合理利潤，而且法律政策層面沒有對退出機制的明確保障，因此對社會資金的吸引力相對有限。通過PPP項目資產證券化，有利于建立社會資金在實現合理利潤后的良性退出機制，對于社會資本而言，交易退出機制更為完善，既保障了社會資本投資的收益水平，提高了投資的安全性，又可以實現在不增加負債的情況下提前回籠現金，增強了資本的流動性，提供了良好的退出思路，對社會資本的吸引力大幅提高。無論是金融機構還是建設單位，都可以通過資產證券化使項目產生更大的金融價值。

此外，提高PPP項目規(guī)范化運作程度，引導資金支持實體經濟發(fā)展。資產證券化產品將在深交所以及上交所掛牌交易，有助于進一步提高PPP項目的透明化、規(guī)范化運作。目前，發(fā)改委和證監(jiān)會主導的PPP項目資產證券化主要針對能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、農業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程等傳統(tǒng)基礎設施領域，穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質PPP項目是資產證券化的首選，通過資產證券化推動資金更好服務實體經濟。

三、首單PPP資產證券化業(yè)務已落地，資產證券化業(yè)務發(fā)展勢頭強勁

（一）國內首單PPP資產證券化項目及經驗借鑒

1、國內首單PPP資產證券化項目介紹。2017年2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”（下稱新水源ABS）在機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)成功發(fā)行，成為市場上“首單”落地的PPP資產證券化項目。新水源ABS發(fā)行總規(guī)模為8.4億元，分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級8億元，共分為10檔，評級均為AA+；次級0.4億元。

新水源ABS由新疆昆侖新水源科技股份有限公司（下稱新水源公司）作為發(fā)起人并擔任特定原始權益人，基礎資產為特定原始權益人新水源公司依據《特許經營協(xié)議》，在特定期間內因提供污水處理服務產生的向付款方收取污水處理服務費及其他應付款項的收費收益權，其中污水處理服務費付款方為烏魯木齊市水務局。

根據新水源ABS的交易結構安排，優(yōu)先級的6-10檔在第五年設置有原始權益人利率調整選擇權，并附有投資者回售權、特定原始權益人贖回權，同時新水源公司為專項計劃提供差額補足義務，并將污水處理服務收費權質押為差額補足義務及支付回售和贖回款項的義務提供不可撤銷的質押擔保。此外，新水源公司股東分別為烏魯木齊市國資委實際控制的烏魯木齊昆侖環(huán)保集團有限公司和上市公司北京碧水源科技股份有限公司。二者分別為該專項計劃提供了無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保。

表1：新水源ABS基本要素

2、首單PPP資產證券化項目要素。本次納入基礎資產的甘泉堡工業(yè)園區(qū)污水處理PPP項目隸屬于烏魯木齊昆侖環(huán)保集團有限公司PPP項目，是烏魯木齊市先行嘗試的少數PPP項目之一，已被納入財政部PPP項目庫。該項目于2016年1月8日正式投入運營，特許經營期自污水處理項目通過環(huán)保驗收日起28年。

此次首單PPP資產證券化項目有以下幾個特點：一是在項目資質方面，對比2016年發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的通知中的限定條件，該項目基礎資產建成運營未滿2年，不符合通知的硬性指標，只是作為基礎資產的污水處理項目是財政部PPP項目庫的項目之一；二是交易場所方面，該項目在機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)掛牌交易，并非發(fā)改委重點推薦的上交所或深交所；三是在增信方面，該項目由大股東提供連帶責任，與業(yè)內普遍通過合理的結構化設計、超額現金流的覆蓋等措施來實現內部增信存在差異，基礎資產質量略顯不高。

該項目的落實，一方面表明我國PPP資產證券化業(yè)務模式仍處于探索過程中，各項業(yè)務規(guī)則仍有待進一步理順，另一方面也說明PPP資產證券化在很大程度上還是受到政策的大力支持。

（二）我國資產證券化業(yè)務已處于快速發(fā)展階段

預計在政策推動下，PPP資產證券化將隨著我國資產證券業(yè)務的發(fā)展而得到快速發(fā)展。2016年，全國共發(fā)行資產證券化產品8,420.51億元，同比增長37.32%。存量產品上，當前資產證券化產品余額累計1.03萬億元，發(fā)行總額累計1.7萬億元，項目數量850只。從產品結構上看，基礎資產類型包括了企業(yè)貸款、租賃租金、基礎設施收費、汽車貸款、信托受益權、不動產投資信托REITS等多種形式。從全年情況看，資產證券化市場延續(xù)快速增長態(tài)勢，企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模較2015年翻番，成為發(fā)行量最大的品種。

表2：存量資產證券化產品類型及數量等

數據來源：WIND，太平資產

四、PPP項目資產證券化的主要模式

（一）資產支持專項計劃

資產支持專項計劃是指將特定的基礎資產或資產組合通過結構化方式進行信用增級，以基礎資產所產生的現金流為支持，發(fā)行資產證券化產品。由證監(jiān)會負責監(jiān)管資產支持專項計劃業(yè)務，但在具體實施中不要求對具體產品進行審核，產品一般在上交所、深交所或機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)掛牌審核，并由基金業(yè)協(xié)會負責事后備案管理。PPP項目如果以收益權為基礎資產開展資產支持專項計劃，其運作流程可歸納為：

1、由券商或基金子公司等作為管理人設立資產支持專項計劃，并作為銷售機構向投資者發(fā)行資產支持證券募集資金；

2、管理人以募集資金向PPP項目公司購買基礎資產（收益權資產），PPP項目公司負責收益權資產的后續(xù)管理；

3、基礎資產產生的現金流將定期歸集到PPP項目公司開立的資金歸集賬戶，并定期劃轉到專項計劃賬戶；

4、托管人按照管理人的劃款指令進行本息分配，向投資者兌付產品本息。

（二）資產支持票據

資產支持票據是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行，由基礎資產所產生的現金流提供支持，約定在一定時間內還本付息的債務融資工具。PPP項目中其操作流程主要包括：

1、PPP項目公司向投資者發(fā)行資產支持票據；

2、PPP項目公司將其基礎資產產生的現金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，PPP項目公司對基礎資產產生的現金流與資產支持票據應付本息差額部分承擔補足義務；

3、監(jiān)管銀行將本期應付票據本息劃轉至上海清算所賬戶；

4、上海清算所將本息及時分配給資產支持票據持有人。

圖1：PPP項目資產支持票據運作流程

（三）資產支持計劃

資產支持計劃是將基礎資產托付給保險資管公司等專業(yè)管理機構，以基礎資產所產生的現金流為支持，由受托機構作為發(fā)行人設立支持計劃，合格投資者購買產品而獲得再融資資金的業(yè)務活動。PPP項目以收益權為基礎資產開展資產支持計劃，其運作流程為：

1、保險資管公司等專業(yè)管理機構設立資產支持計劃；

2、PPP項目公司依照約定將基礎資產移交給資產支持計劃；

3、保險資產管理公司面向保險機構等合格投資者發(fā)行受益憑證，受益憑證可按規(guī)定在保險資產登記交易平臺發(fā)行、登記和轉讓；

4、由托管人保管資產支持計劃資產并負責資產支持計劃項下資金撥付；

5、托管人根據保險資產管理公司的指令，及時向受益憑證持有人分配本金和收益。

圖2：PPP項目資產支持計劃運作流程

五、相關意見建議

（一）積極參與，挖掘PPP及PPP+ABS投資價值

首先，PPP市場空間大，ABS+PPP將進一步推升資金參與意愿。PPP是國家層面重點推進的地方政府基礎設施和公共服務領域項目建設的新模式，財政部和發(fā)改委等國務院有關部門都在大力推進，也是各級地方政府發(fā)展的重要方向，受到多方面的政策支持，業(yè)務發(fā)展空間大。資產證券化與PPP的結合將有助于化解PPP項目周期長、利潤低、流動性差的困境，吸引更多的社會資金參與。

其次，加大與地方政府的合作，積極推動政府對重大項目的增信，積極推進具有代表性的PPP項目落地。同時，深入探索PPP資產證券化業(yè)務框架和細節(jié)，形成可復制可借鑒的業(yè)務模式和經驗，為業(yè)務長期發(fā)展奠定基礎。

第三，積極探索業(yè)務創(chuàng)新，提高資產投資價值，充分借鑒公司首個保單貸款資產證券化項目經驗，發(fā)揮自身優(yōu)勢，為開展PPP項目資產證券化業(yè)務創(chuàng)造條件。重在優(yōu)化業(yè)務流程，為公司優(yōu)化投資收益提供更多的機會和渠道，提高資產負債匹配效率。加大相關項目結構設計上的創(chuàng)新，為市場提供更為豐富的具有投資價值的資產和產品。

（二）加強研究，防范PPP項目資產證券化業(yè)務風險

目前，PPP項目資產證券化尚處于起步階段，仍存在諸多障礙和問題，相關業(yè)務模式和關注點仍需加強研究。例如，目前PPP項目資產證券化的操作細則尚未出臺，資產證券化期限與PPP項目不匹配；信用評級標準不太統(tǒng)一；PPP項目整體收益率不高，對投資者吸引力不足；深交所、上交所為主的二級市場仍處于發(fā)展階段，存在流動性風險等。此外，隨著PPP項目的發(fā)展規(guī)范，以政府信用為基礎的隱性擔保力度可能隨之削弱，因而更應關注項目的外部增信措施，以保證投資的安全性。