每經(jīng)記者｜宋欽章    每經(jīng)編輯｜陳旭    

盛夏的暑氣未消，債市卻提前降溫。

8月18日，股債市場(chǎng)進(jìn)一步上演“冰火兩重天”——上證指數(shù)一路高歌，突破3700點(diǎn)，而各期限利率債集體“飄綠”。10年期國(guó)債活躍券到期收益率較上個(gè)交易日上漲約2.5BP（基點(diǎn)），進(jìn)一步向1.80%逼近；30年期國(guó)債活躍券到期收益率也上破2.0%，較上個(gè)交易日上漲超4BP。

債券到期收益率上漲對(duì)應(yīng)價(jià)格下跌，這表明相較于去年的債市行情，當(dāng)前債市似乎受到市場(chǎng)的冷落，同時(shí)不禁讓人生出疑問(wèn)：債市未來(lái)走勢(shì)如何？

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“債券的票面利率較低，性價(jià)比不高”

由于股市和債市在資金流動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等維度的天然對(duì)立關(guān)系，“股債蹺蹺板”一直是解釋債市波動(dòng)的有效邏輯之一。

4月以來(lái)，A股開始迎來(lái)本輪牛市，一路從3000點(diǎn)躍升至如今的3700點(diǎn)。而回顧今年的債市，同樣在4月初進(jìn)入新的行情，各期限國(guó)債的利率下行走勢(shì)由陡轉(zhuǎn)緩。

7月以來(lái)，“股債蹺蹺板”的演繹更趨明顯，A股漲多跌少，甚至多次出現(xiàn)指數(shù)連日上漲的情況，而同期各期限國(guó)債到期收益率轉(zhuǎn)向上揚(yáng)，長(zhǎng)期國(guó)債表現(xiàn)更加明顯。

股市的表現(xiàn)固然是影響債市走勢(shì)的主要因素之一，但在業(yè)界看來(lái)，還有一個(gè)更顯著的原因?qū)е铝水?dāng)前債市的“疲軟”——當(dāng)前利率債的配置性價(jià)比讓部分機(jī)構(gòu)失去興趣。

“談不上被權(quán)益壓制，我們認(rèn)為是共同的一些因素影響了股債之間的變化，原因有很多，核心原因是債券的票面利率較低，性價(jià)比不高。其實(shí)在年初利率快速下行之后，債券的性價(jià)比就已經(jīng)不高了，只是資本利得預(yù)期還在。”中泰固收首席分析師呂品在微信上告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

東吳證券固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，債券目前的下跌是多個(gè)因素共同作用的結(jié)果，比如股市大漲帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)濟(jì)預(yù)期的向好等。

“但個(gè)人覺(jué)得最重要的還是交易的擁擠，配置盤的缺失。去年債市大牛透支了收益空間，特別是長(zhǎng)債，導(dǎo)致收益根本無(wú)法覆蓋資金成本。一旦對(duì)資本利得失去信心，如此低利率的環(huán)境下，債券已然成為該階段不受青睞的資產(chǎn)，使得市場(chǎng)對(duì)利空因素非常敏感。一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，就容易引發(fā)債券拋售，導(dǎo)致價(jià)格下跌，所以我覺(jué)得這跟基本面沒(méi)什么太大的關(guān)系，純交易行情。”李勇表示。

呂品在其署名的研報(bào)中分析認(rèn)為，債券的問(wèn)題源于債券資產(chǎn)本身，債券無(wú)論從資產(chǎn)端還是負(fù)債端來(lái)說(shuō)，都無(wú)法支持利率再下臺(tái)階。

在資產(chǎn)端，以傳統(tǒng)配債力量的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，債券資產(chǎn)的性價(jià)比表現(xiàn)不足。基于保險(xiǎn)對(duì)盈虧平衡的考慮，近年主要保險(xiǎn)公司的打平收益率要求不斷提高，但投資端收益率表現(xiàn)承壓，從5家主要保險(xiǎn)公司的凈投資收益率均值水平來(lái)看，從2017年的5.35%一路下滑至2024年的3.6%。對(duì)應(yīng)目前處于偏低利率水平的債券資產(chǎn)，保險(xiǎn)資金需要從比較角度去尋找更能支撐投資收益的資產(chǎn)。基于此，即便是高股息權(quán)益資產(chǎn)相較債券而言也能夠貢獻(xiàn)更高的投資收益。

與此同時(shí)，由于負(fù)債端沒(méi)有增量，配置盤持續(xù)缺位。以保險(xiǎn)、銀行為主的配置盤資金有限，保險(xiǎn)資金主要轉(zhuǎn)向股票、長(zhǎng)期股權(quán)投資等權(quán)益資產(chǎn)，債券的配置盤增量資金較去年沒(méi)有明顯增加。而銀行由于存款利率下調(diào)、居民存款遷移等原因負(fù)債端流失嚴(yán)重，負(fù)債端也沒(méi)有增量。7月理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)也較為乏力，7月環(huán)比增量?jī)H2600億元，遠(yuǎn)低于過(guò)去4年季節(jié)性水平1.8萬(wàn)億元。

債市未來(lái)如何演繹？

對(duì)比2024年的債市行情，去年“債市長(zhǎng)牛”的觀點(diǎn)得到市場(chǎng)多數(shù)觀察人士的認(rèn)可，但從今年以來(lái)的債券走勢(shì)來(lái)看，債牛的確定性似乎偏弱。

李勇告訴記者：“債市的長(zhǎng)期邏輯依然是基本面，短期博弈可能是多資產(chǎn)比較。目前債券收益率實(shí)在是太低了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，房地產(chǎn)的陣痛依然存在，地方化債問(wèn)題艱巨，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率中樞處于下行，債券長(zhǎng)期的邏輯不變?！?/p>

呂品則認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于老債牛的邏輯確實(shí)是在發(fā)生動(dòng)搖，但不排除還有新的債牛邏輯，而這需要交給時(shí)間。

8月13日，中國(guó)人民銀行公布7月的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)1~7月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為23.99萬(wàn)億元，比上年同期多5.12萬(wàn)億元，7月新增社融1.16萬(wàn)億元。7月人民幣貸款減少500億元，新增人民幣存款5000億元，住戶存款減少1.11萬(wàn)億元。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，短期來(lái)看，眼下受制于配置性價(jià)比等因素，債市似乎對(duì)基本面數(shù)據(jù)“脫敏”，而對(duì)利空因素更加敏感。

申萬(wàn)宏源固收黃偉平團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，債市短期邏輯已切換，從“基本面+流動(dòng)性”轉(zhuǎn)向“大類資產(chǎn)配置”。從大類資產(chǎn)比價(jià)視角來(lái)看，債券市場(chǎng)此前抱團(tuán)交易的宏觀敘事發(fā)生切換，而權(quán)益資產(chǎn)、商品資產(chǎn)等標(biāo)的的交易主線漸趨明朗。

“盡管債券短期脫離基本面運(yùn)行，但更多反映偏弱的市場(chǎng)情緒，由于基本面和貨幣條件尚未逆轉(zhuǎn)，中期仍是調(diào)整而非反轉(zhuǎn)邏輯?！比A創(chuàng)固收周冠南團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中指出，短期來(lái)看，債市陰跌，需要關(guān)注是否再次引發(fā)贖回負(fù)反饋。

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