每經記者｜陳晴    每經編輯｜文多    

生物混合飼料生產商安徽五糧泰生物工程股份有限公司（以下簡稱五糧泰）打算沖刺創(chuàng)業(yè)板上市了。五糧泰招股說明書（申報稿，以下簡稱招股書）顯示，公司客戶涉及唐人神(002567，SZ)、禾豐股份(603609，SH)、大北農(002385，SZ)、溫氏股份（300498，SZ）等大型飼料企業(yè)及生豬養(yǎng)殖集團。

豬周期之下，近期多家生豬養(yǎng)殖企業(yè)業(yè)績不佳甚至大幅預虧,例如2018年~2020年連續(xù)三年位居五糧泰第一大客戶的溫氏股份預計2021年巨虧超130億元；不僅如此，上游原材料價格上漲等因素之下，五糧泰毛利率逐步下滑，2021年上半年五糧泰毛利率相比2018年更是下降超過16個百分點。

如此情況下，五糧泰能否順利上市？

實控人與機構簽訂對賭協(xié)議恢復條款

五糧泰成立于2010年，自成立以來專業(yè)從事生物混合飼料的研發(fā)、生產和銷售。公司實際控制人為程茂基和程勐萬里父子，發(fā)行前二人直接和間接持有公司64.29%的股份。

圖片來源：公司招股書（申報稿）截圖

此次五糧泰能否成功上市，對于程氏父子來說頗為重要。公司招股書顯示，2020年9月，通過股權受讓的方式，安徽安華創(chuàng)新風險投資基金有限公司（以下簡稱安華投資）和郁榕入股五糧泰。當時，程茂基、程勐萬里與郁榕、安華投資簽署了對賭協(xié)議即補充協(xié)議（一）。

雖然后來雙方約定對賭協(xié)議終止，但也簽訂了協(xié)議恢復條款。具體來說，2021年5月和6月，程茂基、程勐萬里分別與郁榕、安華投資簽署了補充協(xié)議（二）和（三），約定此前的補充協(xié)議（一）中的特殊權利條款終止。同時若公司首發(fā)上市申請被撤回、失效、被否決導致最終未能實現(xiàn)首發(fā)上市時，則補充協(xié)議（一）中約定的退出機制等特殊權利條款的效力均自動恢復且效力追溯及至補充協(xié)議（一）簽署之日。其中包括安華投資、郁榕有權要求公司實際控制人根據(jù)約定回購安華投資、郁榕所持公司的全部股份的條款。

以公司IPO是否失敗為恢復對賭協(xié)議的條款，這對于五糧泰沖刺上市影響如何？去年下半年曾有媒體報道，針對發(fā)行人（即目標公司）作為“對賭義務人”的對賭協(xié)議安排，均被要求必須不可撤銷地終止，且相關股東應確認該安排自始無效。

北京金問律師事務所高級合伙人夏孫明接受《每日經濟新聞》記者采訪時分析，針對對賭協(xié)議的監(jiān)管，目的是保證股權的穩(wěn)定，清晰，從而增大中小投資者的信息對稱，進而保證投資者的利益。對賭協(xié)議不能僅看協(xié)議字面表達，而應當結合協(xié)議的目的和作用等來理解。如果協(xié)議本身宣稱作廢但是仍然存在其他對賭的事件，則企業(yè)隱瞞了真實情況，企業(yè)及相關人員應當承擔責任，未盡責的中介機構也應承擔相應責任。

五糧泰招股書中則表示，上述補充協(xié)議（三）不存在導致公司控制權變化的約定，相關協(xié)議不與公司市值掛鉤，也不存在嚴重影響公司持續(xù)經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。不過，“如公司實際控制人無法履行上述條款中回購股份的情形，將對公司股權結構穩(wěn)定性產生不利影響”。

去年上半年較2018年毛利率下滑16個百分點

2018年度~2020年度以及2021年上半年，五糧泰營收分別為18084.03萬元、17233.75萬元、24300.20萬元及19363.82萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3197.89萬元、2571.84萬元、6093.81萬元及2866.42萬元。

圖片來源：公司招股書（申報稿）截圖

可以看出，2019年五糧泰經歷了營收和凈利潤雙雙同比下降。

就2019年營收下降，五糧泰招股書中表示，2019年受非洲豬瘟影響，當年末全國能繁母豬存欄量下降。中國飼料工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年全國豬飼料總產量7663.20萬噸，同比下降21.16%，其中仔豬、母豬、育肥豬飼料分別下降39.20%、24.50%、15.90%。公司下游客戶的豬飼料銷售業(yè)務受到不同程度的不利影響，相應采購公司產品減少。

五糧泰還面臨著毛利率下降的問題。根據(jù)招股書，2018年~2020年以及2021年1~6月，五糧泰主營業(yè)務毛利率分別為42.18%、40.44%、34.28%和25.95%。報告期內五糧泰主營業(yè)務毛利率持續(xù)下滑，2021年上半年毛利率相比2018年全年下滑超16個百分點。

圖片來源：公司招股書（申報稿）截圖

五糧泰招股書中顯示，報告期內，公司原材料采購單價總體呈現(xiàn)出波動上升的趨勢。特別是在2020年及2021年上半年，公司原材料中的玉米、豆粕、大豆油、玉米蛋白粉、麥芽糊精的采購單價呈現(xiàn)較大幅度的上漲。

值得注意的是，原材料價格大幅上漲，五糧泰產品價格卻并沒有隨之上漲。2018年~2020年以及2021年1~6月，五糧泰生物混合飼料的單價分別為7316.13元/噸、7236.12元/噸、7039.37元/噸和7034.10元/噸，報告期內單價持續(xù)下降。

圖片來源：公司招股書（申報稿）截圖

這是否說明五糧泰在產業(yè)鏈中議價能力不足或者公司犧牲毛利率換取營收增長？

招股書顯示，2018年~2020年以及2021年1~6月，五糧泰所選取的大地股份等6家同行可比公司同期平均毛利率分別為50.93%、49.41%、47.64%和45.48%。雖然6家同行可比公司平均毛利率也逐步下降，但總體平均值仍保持在45%以上，而五糧泰的毛利率水平長期低于行業(yè)平均水平，且差距拉大。

連續(xù)三年產能利用率均不到50%

五糧泰招股書顯示，公司擬募資建設年產8萬噸高效全速溶生物混合飼料項目，擬投入募集資金3.48億元。相比公司當前67738噸/年的生物混合飼料產能，項目建成后，公司產能將擴大一倍多。

不僅如此，2020年11月18日，五糧泰全資子公司合肥五糧泰生物科技有限公司與安徽居巢經濟開發(fā)區(qū)管理委員會簽署了《年產50萬噸飼用糖脂肽工程項目的投資合作協(xié)議之補充協(xié)議》。根據(jù)該協(xié)議，公司須在上市后6個月內開工建設二期項目，二期項目須在甲方規(guī)劃區(qū)域投資達到1.5億元以上，年產6萬噸生物飼料產品，這意味著二期項目建設也會在上市后快速落地，屆時又會新增6萬噸產能。

大手筆投資的五糧泰現(xiàn)有產能利用率如何？2018年至2020年，五糧泰生物混合飼料產能利用率均不足50%，但2021年上半年增加到了85.46%。從招股書看來，這是因為豬瘟得到控制，公司的產能利用率逐步得到提升。

圖片來源：公司招股書（申報稿）截圖

未來五糧泰的高產能利用率能否持續(xù)？事實上，五糧泰存在豬周期導致公司業(yè)績波動風險。公司稱，我國生豬價格存在3~4年波動一次的“豬周期”。在豬價的低谷時期，部分養(yǎng)殖戶補欄意愿和飼料采購意愿下降，倘若下游養(yǎng)殖業(yè)出現(xiàn)大量淘汰母豬的情形，這可能會減少公司下游飼料企業(yè)客戶乳豬教槽料、仔豬保育料、哺乳母豬料的銷售量，進而減少飼料企業(yè)客戶對公司產品的采購量，情況嚴重時會導致公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，甚至出現(xiàn)虧損。

不僅如此，近期的生豬養(yǎng)殖產業(yè)正經歷調整。“（2021年）行業(yè)內從二季度開始陸續(xù)出現(xiàn)虧損，養(yǎng)殖產業(yè)正在經受巨大下行周期。”新希望（000876，SZ）方面在近期的一次投資者關系活動上如此表示。

而從業(yè)績方面來看，多家生豬養(yǎng)殖企業(yè)凈利潤大幅下滑甚至虧損。兩大龍頭企業(yè)中，新希望的業(yè)績預告顯示，公司預計2021年巨虧86億元~96億元。而溫氏股份的業(yè)績快報顯示，公司2021年巨虧133.37億元,。

如此情況下，行業(yè)去產能也在持續(xù)。溫氏股份2021年12月份投資者關系活動上回復稱，前期豬價大幅下跌，導致行業(yè)產能有部分去化，但持續(xù)時間較短。盡管近期生豬價格有所上漲，但從農業(yè)農村部公布的全國能繁母豬存欄數(shù)據(jù)來看，當前存欄量依舊高于正常水平，預計養(yǎng)豬產能去化還將持續(xù)，可能會在底部運行一段時間。

就五糧泰IPO事項，2月21日，《每日經濟新聞》記者致電公司并向公司發(fā)送采訪郵件，截至發(fā)稿未獲回復。