作者：邱冠華、梁鳳潔、袁梓芳、郭昶皓

具體參見2019年11月27日?qǐng)?bào)告《好料、好工打造零售翡翠——郵儲(chǔ)銀行新股定價(jià)分析報(bào)告》

摘要

?合理定價(jià)

初步詢價(jià)結(jié)果為5.50元/股，對(duì)應(yīng)19H1末1.00倍PB。我們認(rèn)為合理定價(jià)區(qū)間為5.61元-7.00元，對(duì)應(yīng)19年0.96-1.20倍PB，主要根據(jù)：①根據(jù)國(guó)有銀行平均A/H溢價(jià)率21%，郵儲(chǔ)銀行H股股價(jià)對(duì)應(yīng)A股合理定價(jià)區(qū)間下限為5.61元/股。②根據(jù)零售型銀行平均PB（19E）為1.52倍，考慮郵儲(chǔ)銀行零售估值溢價(jià)或不能一次性納入估值，按19年1.20倍PB給予合理定價(jià)區(qū)間上限，即7.00元/股。

?投資亮點(diǎn)：好料好工打造零售之翡翠，兼具穩(wěn)健性和成長(zhǎng)性

1、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：好料好工打造零售之翡翠。郵儲(chǔ)銀行正在打造一塊“零售翡翠”，既有好料——得天獨(dú)厚的客戶基礎(chǔ)和網(wǎng)點(diǎn)資源，又有好工——清晰的戰(zhàn)略、精干的團(tuán)隊(duì)和高效的執(zhí)行。

2、財(cái)務(wù)指標(biāo)：表現(xiàn)優(yōu)秀并且提升空間大。①財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀：盈利能力較強(qiáng)，2019年前三季度ROE在可比同業(yè)中僅次于招商銀行；資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，不良率和關(guān)注率均為可比同業(yè)最優(yōu)秀水平。②提升空間巨大：撥備厚實(shí)反哺空間大、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大、管理效率提升空間大、中間業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間大，未來業(yè)績(jī)彈性可觀。

3、補(bǔ)充資本：A股IPO有效補(bǔ)充資本。測(cè)算可募資280（不行使綠鞋）-322億元（全額行使綠鞋），靜態(tài)測(cè)算約可提升核心一級(jí)資本充足率59-68bp。資本水平有效補(bǔ)充，為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供有力保證。

?機(jī)制設(shè)計(jì)：戰(zhàn)略配售+綠鞋維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定。①戰(zhàn)略配售占比約40%；②鎖定期設(shè)置，戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售各鎖定12、6個(gè)月；③綠鞋機(jī)制，新股發(fā)行30天內(nèi)若低于發(fā)行價(jià)，43億資金將入場(chǎng)維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定。

?盈利預(yù)測(cè)：基于業(yè)績(jī)彈性和H股原預(yù)測(cè)，上調(diào)19/20/21年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)至16.28%(持平)/14.54%(+0.76pc)/14.90%(+1.44pc)，EPS 0.72(-0.01，因攤薄)/0.78(-0.04)/0.90(-0.04)元，BVPS 5.84/6.37/6.99元。

?風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)失速，不良爆發(fā)

報(bào)告正文

1.IPO詢價(jià)結(jié)果估值合理

根據(jù)最新公告，郵儲(chǔ)銀行A股IPO擬發(fā)行不超過51.7億股（不考慮超額配售選擇權(quán)的情況下），發(fā)行初步詢價(jià)結(jié)果為5.50元/股，對(duì)應(yīng)2019年中報(bào)1.0倍PB。

我們認(rèn)為郵儲(chǔ)銀行A股IPO的估值水平較為合理，未來股價(jià)仍有上行空間。

①從PB-ROE定價(jià)體系：郵儲(chǔ)銀行2019年前三季度年化ROE為15.7%，目前定價(jià)對(duì)應(yīng)的估值符合PB-ROE定價(jià)規(guī)律（見下圖）。

②從A/H股溢價(jià)的角度：國(guó)有銀行平均A/H溢價(jià)率為21%、股份行達(dá)到29%，2019年H股回A銀行的定價(jià)溢價(jià)率也明顯超過30%。郵儲(chǔ)A股IPO定價(jià)對(duì)應(yīng)的A/H溢價(jià)率為19%，相對(duì)同業(yè)來說較低。

③從零售銀行溢價(jià)的角度：截至2019年11月26日，招商銀行、平安銀行、寧波銀行、常熟銀行最新PB估值分別達(dá)到1.61、1.13、1.83、1.40，均享有零售銀行的溢價(jià)。而郵儲(chǔ)銀行正是國(guó)有銀行中代表性的零售型銀行，且獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，理應(yīng)享有零售銀行的溢價(jià)，目前仍未納入到估值當(dāng)中。預(yù)計(jì)隨著業(yè)績(jī)逐漸兌現(xiàn)，零售銀行溢價(jià)將進(jìn)一步反應(yīng)到估值當(dāng)中。

根據(jù)以上邏輯，我們認(rèn)為郵儲(chǔ)銀行合理定價(jià)區(qū)間在5.61元-7.00元。

①根據(jù)國(guó)有銀行平均A/H溢價(jià)率21%，郵儲(chǔ)銀行H股股價(jià)對(duì)應(yīng)A股合理定價(jià)區(qū)間下限為5.61元/股，對(duì)應(yīng)2019年0.96倍PB。

②根據(jù)零售型銀行平均PB（19E）為1.52，考慮郵儲(chǔ)銀行零售估值溢價(jià)或不能一次性納入估值，按照2019年1.20倍PB給予合理定價(jià)區(qū)間上限，即7.00元/股。

2.好料好工打造零售翡翠

2.1.競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：零售好料+好工

2.1.1.好料：得天獨(dú)厚的客戶以及網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)

郵儲(chǔ)銀行擁有得天獨(dú)厚的零售客戶基礎(chǔ)和網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。截至2019年中，郵儲(chǔ)銀行個(gè)人客戶數(shù)量高達(dá)5.89億戶，覆蓋超過中國(guó)人口總量的40%，僅次于工商銀行。19H1末網(wǎng)點(diǎn)數(shù)高達(dá)3.97萬個(gè)，其中自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)7945個(gè)，代理網(wǎng)點(diǎn)3.17萬個(gè)，覆蓋超過99%的縣域地區(qū)。數(shù)量上不但一直穩(wěn)居全國(guó)第一，且數(shù)量超過第二、第三網(wǎng)點(diǎn)數(shù)之和。

這樣的網(wǎng)點(diǎn)布局使得郵儲(chǔ)銀行擁有獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)：相比其他大型商業(yè)銀行，郵儲(chǔ)銀行擁有更廣泛、更深入的網(wǎng)絡(luò)覆蓋，尤其是在大型銀行布局較少的縣域和農(nóng)村地區(qū)（網(wǎng)點(diǎn)占比70%）和中西部地區(qū)（網(wǎng)點(diǎn)占比56%）；相比農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，郵儲(chǔ)銀行又能夠提供更綜合化、更專業(yè)化的產(chǎn)品和服務(wù)。

代表性零售型國(guó)有銀行。截至2019年中，郵儲(chǔ)銀行個(gè)人存款占存款總額的87%，為可比同業(yè)第一高；個(gè)人貸款占貸款總額的54%，僅次于平安銀行。郵儲(chǔ)銀行已經(jīng)成為具有代表性的零售型國(guó)有銀行。

2.1.2.好工：清晰戰(zhàn)略+精干團(tuán)隊(duì)+高效執(zhí)行

?清晰的戰(zhàn)略：郵儲(chǔ)銀行明確提出“致力于成為客戶信賴、特色鮮明、穩(wěn)健安全、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、價(jià)值卓越的一流大型零售銀行”的戰(zhàn)略愿景。零售戰(zhàn)略突出、清晰。

?精干的團(tuán)隊(duì)：以張金良董事長(zhǎng)為代表的管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富、能力卓越。尤其2019年以來郵儲(chǔ)銀行出現(xiàn)諸多可喜的變化，ROE從國(guó)有銀行較低水平提升至第一高，ROA劣勢(shì)顯著改善。

?高效的執(zhí)行：郵儲(chǔ)銀行最大的劣勢(shì)在于成本端效率較低，因此2018年戰(zhàn)略上提出個(gè)人金融業(yè)務(wù)向集約化、智能化轉(zhuǎn)型。戰(zhàn)略執(zhí)行效果顯著，管理效率劣勢(shì)近兩年得到顯著改善，19年前三季度“（業(yè)務(wù)及管理費(fèi)+稅金及附加）/營(yíng)業(yè)收入”同比下降3pc，下降幅度遠(yuǎn)高于四大行。

2.2.財(cái)務(wù)表現(xiàn)：ROE高+不良優(yōu)

郵儲(chǔ)銀行財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。主要優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為：①盈利能力較強(qiáng)，2019年前三季度ROE在可比同業(yè)中僅次于招商銀行。②資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，從不良率和關(guān)注率來看，郵儲(chǔ)銀行均為可比同業(yè)最優(yōu)秀水平。

未來財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)一步提升的空間大。主要考慮：

?撥備厚實(shí)反哺空間大。19Q3末郵儲(chǔ)銀行撥備覆蓋率高達(dá)391%，在可比同業(yè)中僅次于招商銀行。未來若財(cái)政部撥備新政落地，郵儲(chǔ)銀行信用成本有望下降，對(duì)利潤(rùn)增速形成貢獻(xiàn)。

?資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大。郵儲(chǔ)銀行貸款占比僅46%，為可比同業(yè)最低。同業(yè)和債券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為信貸類資產(chǎn)有利于抵御資產(chǎn)收益率下行趨勢(shì)，甚至逆勢(shì)上升。

?管理效率提升空間大。郵儲(chǔ)銀行成本收入比在可比同業(yè)中最高，其中一方面是代理儲(chǔ)蓄費(fèi)用帶來，另一方面也是管理效率較低導(dǎo)致。隨著集約化、智能化轉(zhuǎn)型推進(jìn)，郵儲(chǔ)銀行成本收入比有望進(jìn)一步下降。

?中間業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間大。郵儲(chǔ)銀行目前中收除了銀行卡業(yè)務(wù)以外，對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)均偏低。資管新規(guī)之后，資產(chǎn)管理成為銀行競(jìng)爭(zhēng)的新賽道。理財(cái)子公司已獲準(zhǔn)籌建，郵儲(chǔ)銀行有望利用龐大的客戶基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)新賽道超車。郵儲(chǔ)銀行19H1末信用卡貸款占比僅4%，不僅遠(yuǎn)低于招行、平安，而且也低于四大行10%的平均水平，預(yù)計(jì)未來將成為發(fā)展重心，貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.3.資本補(bǔ)充：為業(yè)務(wù)補(bǔ)充彈藥

資本補(bǔ)充在即。詢價(jià)結(jié)果每股5.50元符合我們此前預(yù)期。據(jù)此計(jì)算，扣除發(fā)行費(fèi)用后共可募集資金280（不行使綠鞋）-322億元（全額行使綠鞋），靜態(tài)測(cè)算約可提升核心一級(jí)資本充足率59-68bp。資本水平得到有效補(bǔ)充，是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最有力保證。

3.戰(zhàn)略配售和綠鞋成亮點(diǎn)

郵儲(chǔ)銀行本次A股發(fā)行方案，有四大措施為成功發(fā)行和投資者的收益保駕護(hù)航：

1.戰(zhàn)略配售比例高。郵儲(chǔ)此次A股發(fā)行，戰(zhàn)略配售數(shù)量約占發(fā)行總量的40%，且戰(zhàn)略投資者皆為有意愿長(zhǎng)期持股的、資金雄厚的投資者，有助保持長(zhǎng)期股價(jià)穩(wěn)定。

2.鎖定期長(zhǎng)短結(jié)合。戰(zhàn)略配售獲配股票鎖定期不低于12個(gè)月，70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個(gè)月。從鎖定期安排來看，郵儲(chǔ)銀行“綠鞋”行使后，本次發(fā)行規(guī)模近45%有鎖定要求，可有效減小流通盤帶來的拋壓

3.“綠鞋”重出江湖。A股歷史上僅有工行、農(nóng)行、光大三家銀行在IPO發(fā)行過程中，引入“綠鞋”應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)。之后A股近十年未有“綠鞋”安排，但是“綠鞋”機(jī)制在港股市場(chǎng)屬常態(tài)化操作。該機(jī)制的保障意味在于，新股發(fā)行后30天之內(nèi)，如果股價(jià)低于發(fā)行價(jià)，則主承銷商需要以發(fā)行價(jià)購買約定超額發(fā)行的股份，產(chǎn)生股價(jià)托底效果。在此次郵儲(chǔ)的方案中，超額配售比例為15%，對(duì)應(yīng)為43億的“綠鞋”資金。

4.穩(wěn)定股價(jià)承諾。在上市后三年內(nèi)，若郵儲(chǔ)銀行A股收盤價(jià)格連續(xù)20個(gè)交易日低于最近一期財(cái)報(bào)每股凈資產(chǎn)，即PB估值小于1，則觸發(fā)控股股東增持計(jì)劃。

4.盈利預(yù)測(cè)

4.1.關(guān)鍵假設(shè)

(1)預(yù)計(jì)2020年資產(chǎn)增速略高于2019年。預(yù)計(jì)未來郵儲(chǔ)銀行保持穩(wěn)健風(fēng)格，資本補(bǔ)充將為資產(chǎn)增速提供支撐，預(yù)測(cè)2019-2021年郵儲(chǔ)銀行生息資產(chǎn)同比增速為10.70%/12.22%/10.80%。

(2)預(yù)計(jì)2020年凈息差較2019年收窄。在降息大周期和存款競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，預(yù)計(jì)郵儲(chǔ)息差微幅收窄，預(yù)測(cè)2019-2021年凈息差為2.41%/2.38%/2.36%。

(3)預(yù)計(jì)2020年中間收入繼續(xù)高速增長(zhǎng)。郵儲(chǔ)銀行手續(xù)費(fèi)凈收入經(jīng)歷調(diào)整后，2019年上半年和前三季度皆保持了高速增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)2019-2021年手續(xù)費(fèi)收入同比增速為25%/25%/20%。

(4)預(yù)計(jì)2020年信用成本略低于2019年。考慮郵儲(chǔ)銀行截至2019年三季度末，撥備覆蓋率高達(dá)390%，未來信用成本有下降空間，預(yù)測(cè)2019-2021年信用成本為1.40%/1.28%/1.29%。

以上假設(shè)下，基于2019年11月6日H股報(bào)告《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獨(dú)特，提升路徑清晰》的盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)19/20/21年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)至16.28%(持平)/14.54%(+0.76pc)/14.90%(+1.44pc)，EPS 0.72(-0.01，因攤薄)/0.78(-0.04)/0.90(-0.04)元，BVPS 5.84/6.37/6.99元。（假設(shè)未行使超額配售權(quán)）

4.2.絕對(duì)估值

運(yùn)用股利貼現(xiàn)法對(duì)進(jìn)行估值，在模型中分為三個(gè)預(yù)測(cè)階段：詳細(xì)預(yù)測(cè)期、過渡增長(zhǎng)期，永續(xù)增長(zhǎng)期。根據(jù)最新市場(chǎng)數(shù)據(jù)，假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為10年期國(guó)債收益率3.3%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.5%，beta為0.86，因此權(quán)益成本為8.89%。在以上假設(shè)下，合理價(jià)值為6.01元，對(duì)應(yīng)2019-2021年P(guān)B為1.03x、0.94x、0.86x。

4.3.相對(duì)估值

郵儲(chǔ)銀行屬國(guó)有大行，但規(guī)模較四大行更小，增速更快。A股的零售型銀行享受更高溢價(jià)，郵儲(chǔ)的零售業(yè)務(wù)，既有“好料”也有“好工”，且已初見成效。參照四大行平均估值和零售銀行估值水平，郵儲(chǔ)銀行2019年合理的PB估值范圍應(yīng)略高于可比銀行估值的平均水平，在1.0倍PB左右。

4.4.合理估值

綜合兩種估值方法，和前述AH溢價(jià)分析，預(yù)計(jì)郵儲(chǔ)銀行合理股價(jià)區(qū)間為5.61-7.00元，對(duì)應(yīng)2019年0.96-1.20倍PB。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加的背景下，銀行不良?jí)毫赡芗哟?，郵儲(chǔ)銀行原本的資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)可能喪失。此外，郵儲(chǔ)銀行零售資產(chǎn)占比高，可能面臨普惠金融共債風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

效率改善低于預(yù)期。郵儲(chǔ)銀行代理儲(chǔ)蓄費(fèi)用具有一定剛性，未來成本收入比的下降有賴于收入端能力的提升。