◎張茉楠

盡管英國(guó)、新西蘭接連創(chuàng)造了低利率水平，但這在全球主要經(jīng)濟(jì)體中早已不算新鮮。事實(shí)上，“負(fù)利率”正在成為當(dāng)前全球金融格局的一大顯著特征。歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行分別于2014年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月開(kāi)始將其貨幣政策利率降至負(fù)利率水平。

進(jìn)入2016年，實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家和地區(qū)在擴(kuò)大，負(fù)利率程度在增加，其覆蓋范圍從商業(yè)銀行在央行的存款，進(jìn)一步擴(kuò)展到銀行間市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)，而且更多的國(guó)家還在醞釀減息或者執(zhí)行負(fù)利率政策的可能性。

目前，中央銀行采取了負(fù)利率國(guó)家的GDP占全球GDP的23.1%，其中歐洲央行和日本央行覆蓋地區(qū)的GDP占比達(dá)21%。

而從實(shí)際負(fù)利率政策角度看，在通貨膨脹率大于名義利率水平的國(guó)家（地區(qū)）也會(huì)出現(xiàn)負(fù)的實(shí)際收益率。就中國(guó)情況而言，盡管當(dāng)前名義利率仍為正，但如果以一年期定期存款利率來(lái)衡量已然進(jìn)入實(shí)際負(fù)利率區(qū)間，導(dǎo)致貨幣類資產(chǎn)收益率也同步下行。

目前，全球負(fù)收益率國(guó)債規(guī)模達(dá)到13萬(wàn)億美元，比2015年的5.5萬(wàn)億美元增長(zhǎng)了一倍還多，而2014年年中幾乎還沒(méi)有負(fù)收益率債券。這其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體債券規(guī)模和增速都發(fā)展很快。目前存量全球主權(quán)債券中，名義利率為負(fù)的比重達(dá)到30%，名義利率介于0~1%的低利率區(qū)間的比重為35%。不少長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期的國(guó)債收益率也進(jìn)入負(fù)時(shí)代，最長(zhǎng)的期限如瑞士30年期國(guó)債、日本15年期國(guó)債、德國(guó)10年期國(guó)債。

對(duì)于實(shí)行負(fù)利率的中央銀行而言，一再壓低關(guān)鍵利率至負(fù)值自有其不得已的苦衷。金融危機(jī)之后，各國(guó)常規(guī)貨幣政策相繼失效，各種名目的量化寬松貨幣政策也幾乎用到極致，但全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)依然乏力，主要發(fā)達(dá)國(guó)家陷入高負(fù)債和通貨緊縮的雙重壓力之下。

然而，低利率及負(fù)利率政策這給長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)了極大的負(fù)面效應(yīng)。這種政策的負(fù)面沖擊已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)一步顯露。

受兩大周期的矛盾影響，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)了非美國(guó)銀行借入美元資金成本高于其借入本幣資金然后換取美元成本的現(xiàn)象。特別是今年初以來(lái)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的催化劑是負(fù)利率下銀行的凈息差減少，盈利能力持續(xù)下降，歐洲銀行業(yè)股票重挫。包括德意志、法興、瑞信以及意大利等主要?dú)W洲國(guó)家多個(gè)金融機(jī)構(gòu)信用違約掉期CDS大幅上漲，信用風(fēng)險(xiǎn)攀升。

在負(fù)利率時(shí)代，安全資產(chǎn)供不應(yīng)求，這就是所謂的“資產(chǎn)配置荒”。國(guó)際油價(jià)反彈，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)在利率下滑的時(shí)代倍受歡迎。今年來(lái)，投資者對(duì)大宗商品的投資已逾500億美元，為2009年以來(lái)每年2月至7月最高水平。

本質(zhì)而言，全球這場(chǎng)負(fù)利率貨幣實(shí)驗(yàn)看起來(lái)是非常規(guī)的寬松政策，然而，實(shí)際上銀行的信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)卻未得到根本解除，其對(duì)全球金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性影響絕不能忽視：

首先，從弗里德曼法則角度看，負(fù)利率政策絕非最優(yōu)。因?yàn)樵诿x利率為負(fù)的情況下，相比以定期存款等財(cái)富形式，持有貨幣會(huì)帶來(lái)額外收益，個(gè)體會(huì)過(guò)多地持有貨幣。雖然負(fù)利率政策在理論上可以在一定程度上促進(jìn)銀行放貸，降低融資成本，促進(jìn)消費(fèi)與投資，但事實(shí)上，銀行的信貸是否擴(kuò)張取決于銀行放貸意愿、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求、市場(chǎng)的信心、資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況，負(fù)利率在根本上解決不了“流動(dòng)性陷阱”問(wèn)題。

其次，負(fù)利率政策長(zhǎng)期供給廉價(jià)資金將大大增加資產(chǎn)泡沫和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推升債務(wù)壓力。比如，歐洲央行的LTRO帶來(lái)了低成本的資金，銀行可以購(gòu)買(mǎi)政府債券通過(guò)套利交易獲利。一方面，資金淤積在金融體系，銀行剩余資金可轉(zhuǎn)向投資資產(chǎn)投報(bào)率較高的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，或是從事較高風(fēng)險(xiǎn)資本操作來(lái)實(shí)現(xiàn)短期的資本利得。另一方面，由于政府債券成為銀行可抵押品的重要部分，成為金融機(jī)構(gòu)趨之若鶩的投資品，進(jìn)一步加劇了政府債券供給的增加，從而推升了整體債務(wù)總規(guī)模。

第三，負(fù)利率政策是在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，以及通貨緊縮的雙重壓力下產(chǎn)生的，其背后的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是長(zhǎng)期資本和投資回報(bào)率的下降，因此，如果負(fù)利率政策持續(xù)下去還將通過(guò)實(shí)體投資回報(bào)率的下滑降低長(zhǎng)期實(shí)際利率水平，并導(dǎo)致名義利率進(jìn)一步下降，因此形成了一個(gè)相互影響，相互加強(qiáng)的“負(fù)向循環(huán)”。

最后，負(fù)利率政策還將通過(guò)匯率和國(guó)際資本流動(dòng)渠道釋放出來(lái)，“放水競(jìng)賽”已成囚徒困境。在逆全球化趨勢(shì)以及負(fù)利率政策預(yù)期影響下，各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性貨幣政策還會(huì)卷土重來(lái)，這使得全球資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)變得更加動(dòng)蕩。

因此，如果當(dāng)前全球的危機(jī)救助形式不發(fā)生根本性改變，依舊沿循政策路徑依賴，未來(lái)再次發(fā)生全球金融危機(jī)的可能性也并不排除。

（作者系中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）